毅达资本薛轶：在周期中曲折前进是发展的常态，投资更应该关注企业的动态价值｜「毅」观点

“明星项目有运气加成，持续投到好的项目则依赖于合理的产业链布局。”

在北京基金业协会举办的“2021全球PE论坛”上，毅达资本高级合伙人薛轶获评“2020-2021年度中国股权投资行业杰出青年投资人”。近日，薛轶接受北京基金业协会的邀请，结合个人成长经历，分享了其对创业投资行业的独特观察以及生物医药行业的投资心得。

以下作为分享：

请简单介绍一下您的从业经历，是如何开始做投资的？

我2008年从中国药科大学硕士毕业，毕业后通过校招，成功入职江苏高投集团（毅达资本混改前身）。入职前六年，我被分配在区域投资团队，从事区域投资工作，区域的特点是区域的资源禀赋、产业发展历史形成了地方的产业结构特征及区域优势产业，而地方优势产业可能与你大学的专业方向完全不一致，这就倒逼你快速地切换到一个重新学习的状态。

那段时间，我抓住一切机会丰富自己的知识结构，包括学习各种理工科的知识体系，提升对于工业、产业的认知水平，完善自己财务、法务、金融等基本功，相当于重新念了一个“区域投资学”的专业实践课程，区域投资的六年积淀让我对创投行业有了比较全面的认知。

2016年，因公司架构调整，我从区域回归大健康产业投资事业部，专注于医疗健康领域的投资。虽然方向变了，但个人投资风格并没有发生很大的变化，因为经过多年的训练和投资实践，风险控制、投资文化和植根于投资基因中的投资理念都相对稳定。

过去一年您所关注的投资领域有什么变化吗？对于您所关注的行业有什么观察和展望？

我觉得过去一年这个行业最大的变化是资本市场的变化。

医疗健康板块投资是这几年全市场的热点，前几年新药研发监管政策总体是鼓励创新，节奏也很快，港股18A和科创板第五套标准等二级市场IPO政策的推出以及前期上市企业非常亮眼的资本市场表现，更进一步激活了相关板块的投融资。但去年第三季度开始，二级市场医疗健康板块的估值开始回调，部分项目Pre-IPO轮机构的投资出现严重的估值倒挂。医疗健康板块二级市场的深度调整，对一级市场投资人心态和价值取向的影响非常大，也直接影响了创业企业的融资。

因为我从业时间相对比较长，经历过几次这种大小周期，我认为这种情况不可能一直持续，更不可能因为短期波动就轻易否定一个行业。相反，劣币的出清对于这个行业来说也许并不是坏事。

具体分析，这一轮受冲击比较大的应该是创新药和创新医疗器械细分赛道，这两类都属于需要大量资金投入的行业，可能到基金退出的时候，企业都还没有盈利。因为企业本身运营成本很高，研发投入也很高，融不到钱的话后续企业生存都面临很大的困境。这轮调整，对于前期依赖烧钱模式形成高估值的企业，影响是最大的。

从去年开始，大家普遍更加青睐什么样的企业呢？

第一，当期自我营收和造血能力强、运营稳健，不是严重依赖资本输血才能运营的企业；

第二，产业链上游的支撑企业。譬如从去年开始比较火热的生命科学和医疗健康供应链“进口替代”领域。疫情导致供应链断裂或者供货周期和商品价格都大幅偏离原先的供货节奏和定价体系，凸显了供求关系矛盾和自主可控紧迫性，当大家发现支撑行业发展的供应链许多细分领域均来自于进口且被卡脖子的时候，国产供应链企业也就有了更多的机会；

第三，生物科技新的应用场景，跳出狭义的医疗健康范畴，比如将生物科技的技术和手段应用在其他领域的企业，如农业、材料、消费等，最典型的就是合成生物学。所以不只是传统投医疗健康的投资机构在关注这个领域，很多专注消费、材料投资的机构也都在关注这个方向；

第四，具备出海能力的企业。现在，在多省联采和国谈等各项政策的大背景下，有能力的企业不只要在国内赢得市场，也要走向全球市场去证明自己，所以我认为出海能力也是大家关注的重要方向。

判断一家创业企业是否有价值、值得投资的标准是什么？最看重的因素是什么？

如何判断一家创业企业是否有价值，我认为，第一看行业前景，大的方向和赛道要对；其次看创始团队的基因，我们比较青睐科学家创业、多次成功创业者；第三，看企业的技术实力。看企业的技术实力，不光看他是否拥有核心技术壁垒的产品，并且要拥有持续不断地提升技术的能力，去关注企业的动态价值而不是静态价值。

关于人的判断，我比较关注企业家或者团队的创业初心和原始动力是什么、为了做这件事愿意付出什么，已经付出了什么？团队怎么搭建出来的，未来准备怎么进一步完善团队？有时候，合作者的经营理念比他们拥有的技术更重要。

此外，我比较关注企业发展的路径，关注企业在发展过程中经历了什么。一个人的经历对性格塑造影响非常大，而企业的经历就是企业家的经历，企业发展的过程也是企业家性格塑造的过程。

特别想说的是，“企业家精神”很难在项目的投资建议书中展现，也难以用标准化的数据来打分衡量，需要用心去观察。当遇到行业挑战、政策挑战、内外部困境的时候，企业家如何应对？企业家要有很强的抗击打能力，企业家的初心、愿景最终会影响到企业的格局。

最终来说，行业选对人没有选对，不行；人选对了行业没选对也不行。优秀的企业家要有随着行业变化而变化的能力，顺势而为。

医疗健康一些细分领域的回报周期较长，您如何处理长期回报与短期营收目标之间的平衡？

我个人的投资风格是“将有限的精力，放在值得追求的项目上”。过去我跟踪的项目，时间长达两三年、三四年的比比皆是，陪伴三四年没投资的也有。现在因为行业的变化，很多项目的跟踪周期、尽职调查周期和投资窗口期比过去都短了很多，这种情况我认为可以从下面几点来应对。

第一是专注。只有专注才能在更短的时间里抓住更关键的点，专注可以节约很多无效时间；

第二是朋友圈，其实也来源于第一条。从行业投资角度来看，首先肯定是来自于产业里面的靠谱的朋友圈，有些是科研界代表，有些事工业界代表，当然也不限于是产业里面的，包括地方政府、当地金融机构，甚至企业家原来从业的单位、企业家的同行等也都是朋友圈的一环，可以帮助我们在短时间内快速从更多的维度去了解创业者，进而形成我们的判断。

说到短期营收目标，其实做投资，我最不愿看到的就是短视行为，尤其是这些年其他行业一些短平快的投资风格被带到医疗行业里，导致企业家的心态发生了很大变化。前些年互联网项目估值一年翻三倍很常见，但这几年，医疗板块也出现这样的现象，但是一年之内医药行业的企业不太可能发生那么大变化，部分机构为了拿份额就使用了这样一种简单粗暴的投资方式，我认为长期来看这对医药行业的健康发展是一种伤害。

当然了，投资人的最大诉求一定是收益。针对生物医药行业发展周期普遍比较长，如何平衡短期和长期收益的问题，我们的应对策略是选稳健类项目和有爆发力的项目做综合配置投资。稳健类的项目如果时间周期可控，三倍左右的收益我们是可以接受的，我把它们称之为“白米饭项目”，这是基金设立后前期回收成本一个比较重要的来源。前期的项目如果能够有比较稳健的投资收益和较快的基金分配，甚至覆盖掉基金本金，那么基金在有稳健基本盘的情况下就可以对风险类资产加大一些配置，有些项目也许会获得很高的回报倍数。

此外，我们针对周期长的项目可能不一定要全部等到IPO后再退出，过程中获得回报也是我们很关注的。部分新基金管理人最大的问题是对于基金退出没有综合规划，对于基金流动性的关注不够，想多投明星项目。有经验的基金管理人一定会更好的平衡LP的诉求。

一级市场风口轮动越来越快，行业变量越来越多，您如何理解行业正在发生的变化？该如何适应当下的环境？

我个人一直比较反对“风口”的说法。

第一个原因，资本太快进入一个行业，短期内会伤害这个行业，会影响企业家心态、推高行业成本。投资过程中大家去抢行业资源，包括人力资源、供应链资源等等，无形中抬高整个行业成本，成本上去就很难下来。

第二个原因，我认为每个行业的发展规律都需要被尊重。大家一窝蜂投向风口，资金大量涌入，互联网行业或许可以用资金造势，但医药创新行业是靠技术的，一定要尊重行业发展的客观规律。很多行业需要持续的关注和投入，行业在迭代更新，要持续观察行业的动态变化，才能抓住投资机会。

对一个投资人而言，我认为最大的机会是个人的职业生涯和产业共同成长，将自身的发展和行业的发展融合起来。投到明星高额回报项目有一定运气成分,持续投资到好的项目，一定不会是仅仅因为运气好。如果想要基金整体表现更高，要有清晰的基金投资策略，我们认为行业投资者需要更多关注产业的发展趋势和机会，客观上布局一个产业的相关产业链各个环节的优秀企业，最终能够对明星项目实现一定的覆盖。选对行业，合理的产业链布局，最终享受的是行业发展的红利。

回到一开始说的风口，我认为很多行业的发展是有周期的，在周期中曲折前进是很多行业发展的常态。深入了解所投行业所处的阶段、发展的客观规律、影响发展的各种内外部因素是什么、面对挑战是什么，去把握内在的原理，跟踪好产业的发展节奏，把这些事情弄清楚我认为比追求风口更重要。

您怎样评价自己的投资风格？

经历了大大小小的行业周期，我认为，我的投资风格相对是稳健、综合的配置基金，更多从基金管理人角度整体看待投资行业。选对赛道，在一个正确的方向上做事，选对人，陪伴优秀的企业家共同成长。

您如何看待当前私募股权投资机构所处的募集市场环境。募集难是否存在？机构如何应对当前情况？

第一，募资目前对于所有机构都是很大的挑战。现在出现募资难的困境，最大的背景是退出环节的问题，退出端传导到投资端，尤其是前两年，大量资金涌入创投领域，不少管理人为了拿资产给项目很高的估值，但最终在退出时却业绩平平甚至带来亏损，严重戳伤了LP再次出资的积极性。一级市场是一个评估绝对收益的市场，资金更愿意把钱交给他们觉得不错、历史业绩好的机构，未来行业会持续优胜劣汰，集中度会进一步提升。

第二，我认为，专业的LP除了管理人的历史业绩，也会关注投资基金管理人的投资策略和投资风格。现阶段管理人的策略是什么、怎么看待当下的宏观和产业环境、底层资产方向是什么？LP会问的更细。另外，基金投资人里面有高净值客户、机构投资人、政府引导基金，GP要找到跟基金管理风格匹配的LP，这点很重要。

第三，业绩是最好的证明。没有业绩一切都是浮云，做投资永远要通过更好的业绩来说话。

您如何看待当前中国私募股权投资机构的退出环境？北交所的出现，对于机构退出是否有所增益？

退出环境，第一，货币政策的变化会影响行业的发展；第二，大家对这个行业的信心也会影响整体的发展。

A股和港股，目前还是医药健康类企业IPO退出的常规路径，港股18A和科创板给了投资这个领域的投资机构更多的退出选择。以我们投资的项目为例，最大的退出板块还是科创板。虽然目前审核要求在动态变化，但只要把自己该做的事做好，把该规范的事规范好，我觉得不需要太考虑短期的市场变化。如果市场对企业有利可以早点登陆资本市场，如果暂时不行，把该做的事做好有机会在资本市场退出。

总体而言，我认为中国对于科技投资的退出环境越来越有利。北交所的出现，肯定是多了一个退出通道，我们就有相关企业正在申请北交所挂牌上市。对于处于不同发展阶段的企业，北交所的出现就是对多层次资本市场发挥不同功能的进一步完善。

您认为一个合格的投资人应该具备哪些素质？对于刚进入这个行业的青年投资人，您有什么建议？

我认为，第一，要有良好的心态，不能急于求成。我记得我刚入行的时候，公司历史上有一个明星项目退出时翻了几百倍，所有人都想两三年之内再投资一个几百倍收益的明星项目。大家可以有这个目标追求，但是心态一定要好。想投资未来的明星项目，首先看看自身有没有准备好、自己的能力是不是能匹配要投资的项目、对行业是不是足够了解，识别企业家的能力是不是足够强。把自身的行业研究做扎实，对行业现状有充分的认知和了解，如果对现状都不了解，凭什么说能看到未来呢？

第二，在行业上要能够足够的专注。年轻人不能自视甚高，这山看着那山高，即使是大佬也有自己的能力短板。但大佬可以凭借经验，以及很多支持部门帮助做参谋和决策。投资经理不能今天看这个赛道明天看那个赛道，觉得自己都可以胜任。相反，做投资时间越久，越会发现自己能力有限。包括现在我看项目，赛道也是越看越窄，只有少数几个领域能自己判断，其他的领域一定要请教专业同事，共同决策。在自己能力圈之内做自己擅长的领域、专注的领域才能提高成功率。

第三，持续学习。行业一直在变化，持续的学习能力特别重要，不能简单用固有的知识结构去评估现状，更不能预测未来。

第四，比较强的抗挫折能力。我们内部经常说，做投资要有个乙方心态，好项目即使放低姿态也可能投不到、投资以后项目发展出现波动都很正常，所以要有抗挫折能力。我们常对新同事说要对这个行业有敬畏之心，敬畏LP、敬畏同行，敬畏产业和企业家。

最后，就是良好的沟通能力。良好的沟通能力非常重要，要有一个非常宽广的知识结构，因为与企业家的交流除了专业以外，还会涉及其他方面的内容，沟通过程中找到除了专业以外的其他共同语言而形成与创业者的共鸣就显得非常重要。从沟通角度来说要有沟通技巧，有些敏感话题会对决策有重要影响，有时候又需要在观点存在差异的时候促进合作。投资，尤其是创业投资，人合是资合的前提。

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